(به دنبال مقاله قبلی ) در بازار امروز، چهار نوع پروتکل استیبل‌کوین غیرمتمرکز وجود دارد: با وثیقه بیش از حد، با وثیقه جزئی، نوع اکوسیستمی و نوع مشتقه.

۲. استیبل‌کوین‌های با وثیقه جزئی

استیبل‌کوین‌های با وثیقه جزئی معمولاً با استفاده از استیبل‌کوین‌های اصلی و توکن‌های حاکمیتی آنها در نسبت مشخصی ضرب می‌شوند. از آنجایی که توکن‌های حاکمیتی پروژه‌های نوپا با ارزش کمی پشتیبانی می‌شوند، اکثر این استیبل‌کوین‌ها در نهایت قربانی مارپیچ مرگ می‌شوند و تعداد کمی می‌توانند زنده بمانند.

در مورد پروتکل‌های با وثیقه جزئی، مفهوم منحصر به فردی به نام PCV (ارزش کنترل پروتکل) باید مورد توجه قرار گیرد. می‌توانیم PCV را به عنوان خزانه پروتکل در نظر بگیریم که دارایی کاملاً متعلق به پروتکل است و کاربران نمی‌توانند آن را بازخرید کنند. PCV از طریق عملیات‌های کسب سود و کارمزدهای پروتکل رشد می‌کند. زمانی که PCV از ارزش بازار آن بیشتر شود، یک استیبل‌کوین با وثیقه بیش از حد محسوب می‌شود. اندازه PCV تعیین‌کننده مقیاس عرضه استیبل‌کوین‌ها و سطح ریسک‌ها است.

در حال حاضر، پروتکل‌های با وثیقه جزئی که نسبتاً بالغ هستند شامل Fei Protocol (FEI) و Frax (FRAX) می‌شوند که مجموعاً حدود 91% (Frax: 60%؛ FEI: 31%) سهم بازار را تشکیل می‌دهند.

منبع: Coingecko، موسسه CoinEx

برای ارزیابی ثبات آنها، این استیبل‌کوین‌ها نیز تحت آزمایش استرس قرار گرفتند. ما دریافتیم که FEI و FRAX در دوره استرس یا دوره عادی به اندازه اکثر استیبل‌کوین‌های با وثیقه بیش از حد، که تصور می‌شود باثبات‌تر هستند، ثبات داشته‌اند. از نظر ثبات، آنها حتی از اکثر استیبل‌کوین‌های با وثیقه بیش از حد عملکرد بهتری داشته‌اند. چنین عملکرد قوی عمدتاً نتیجه یک PCV موفق است. نسبت وثیقه‌گذاری (PCV/ارزش بازار) FEI به 132% رسیده است، در حالی که این نسبت برای FRAX از طریق مکانیزم‌های خود در 85% تثبیت شده است.

عملکرد ثبات AMPL نسبتاً ضعیف است زیرا مکانیزم منحصر به فرد Rebase آن منجر به نوسانات شدید قیمت شده است.

منبع: Coingecko، موسسه CoinEx

از نظر نرخ استفاده از دارایی‌ها، FRAX دارای ضرب ترکیبی توکن‌های حاکمیتی (FXS+USDC) است که به معنای امکان ضرب استیبل‌کوین‌های بیشتر است. بنابراین، ضرب FRAX می‌تواند 100% با وثیقه در نظر گرفته شود و به دلیل اینکه توکن‌های حاکمیتی مستقیماً ضرب و وثیقه می‌شوند، ریسک نقدشوندگی وجود ندارد. در مورد FEI که می‌تواند مستقیماً با استفاده از ETH و DAI ضرب شود، ریسک نقدشوندگی صفر است و استیبل‌کوین نیز 100% با وثیقه است. استیبل‌کوین‌ها در این دسته از نظر قدرت کسب درآمد تقریباً یکسان هستند که توسط درآمد پروتکل و سود حاصل از مدیریت دارایی PCV پشتیبانی می‌شود.

منبع: موسسه CoinEx

۳. پروتکل‌های استیبل‌کوین نوع اکوسیستمی

استیبل‌کوین‌های نوع اکوسیستمی می‌توانند با استفاده از کوین‌های زنجیره عمومی خود (با حاشیه USDT) با نسبت 1:1 ضرب و بازخرید شوند. ارزش چنین استیبل‌کوین‌هایی توسط ارزش کل اکوسیستم زنجیره عمومی پشتیبانی می‌شود.

در حال حاضر، تنها UST از Terra و NUSD از Waves عرضه در گردش خود را افزایش داده‌اند. به طور خاص، UST 96% سهم بازار را تشکیل می‌دهد.

منبع: Coingecko، موسسه CoinEx

UST اکنون به لطف اکوسیستم در حال رشد سریع خود تقریباً به اندازه DAI باثبات است. اگرچه توسط توییت‌های بنیانگذار MakerDAO ضربه خورده بود، قیمت فقط کمی نوسان داشت و نه قیمت متوسط و نه ارزش در گردش چندان تحت تأثیر قرار نگرفت. Waves از نظر ثبات عملکرد ضعیفی داشت که ممکن است مربوط به این واقعیت باشد که اکوسیستم پروتکل کاملاً توسعه نیافته است و سناریوهای کاربردی کافی وجود ندارد.

به طور کلی، عمق استیبل‌کوین‌های مبتنی بر اکوسیستم به شدت با اکوسیستم آنها مرتبط است. یک اکوسیستم سالم باعث عملکرد ثبات قوی می‌شود و تعداد سکه‌های در گردش را بهبود می‌بخشد.

منبع: Coingecko، موسسه CoinEx

از میان چهار دسته، استیبل‌کوین‌های نوع اکوسیستمی بالاترین نرخ استفاده از دارایی‌ها را نشان دادند زیرا وثیقه‌گذاری این سکه‌ها توسط رشد کل اکوسیستم پشتیبانی می‌شود، که به این معنی است که حداکثر تعداد سکه‌هایی که می‌توانند ضرب شوند تابع ارزش بازار اکوسیستم است. علاوه بر این، قدرت کسب درآمد چنین استیبل‌کوین‌هایی نیز با پذیرش اکوسیستم آنها همبستگی دارد - هر تراکنش و اجرای قرارداد انجام شده در زنجیره عمومی درآمدی برای اکوسیستم به همراه دارد.

۴. پروتکل‌های استیبل‌کوین نوع مشتقه

اکثر استیبل‌کوین‌های نوع مشتقه از نظر عرضه در گردش یا دوره زمانی از زمان انتشار در مراحل اولیه خود باقی مانده‌اند. از این رو، آمار معتبر کمی در دسترس است. عرضه در گردش agEUR، یک استیبل‌کوین متصل به یورو که توسط پروتکل Angle منتشر شده است، در این دسته استیبل‌کوین نسبتاً زیاد است. علاوه بر این، پروتکل UXD حدود 10 میلیون UXD متصل به دلار منتشر کرده است؛ پروتکل Hubble حدود 30 میلیون USDH متصل به دلار منتشر کرده است. این پروتکل‌ها از مشتقات درون زنجیره‌ای برای پوشش وثیقه‌های مورد استفاده برای ضرب استیبل‌کوین‌های خود استفاده می‌کنند و ارزش حاشیه USDT خود را در سطح خاصی قفل می‌کنند، که ریسک نقدشوندگی را کاهش می‌دهد و لنگر را تثبیت می‌کند. به عنوان مثال، هم agEUR و هم UXD دارای نرخ استفاده از دارایی 100% هستند، که به این معنی است که این استیبل‌کوین‌ها می‌توانند با استفاده از دارایی‌های پرریسک خود با نسبت 1:1 ضرب شوند. علاوه بر این، از آنجایی که پوشش وثیقه‌های ضرب نیازمند فروش استقراضی آتی‌های درون زنجیره‌ای است، نقدینگی قابل توجهی به بازار مشتقات تزریق می‌شود که می‌تواند به عنوان منبع دیگری از ارزش پروتکل‌های نوع مشتقه در نظر گرفته شود.

ارزش‌گذاری ترجیحی مدل‌های مختلف

طبق مشاهدات ما، عرضه در گردش استیبل‌کوین‌ها و ارزش‌گذاری کامل رقیق شده (FDV) توکن حاکمیتی همبستگی قابل توجهی ندارند و در دوره‌های خاصی رگرسیون میانه وجود دارد (به تصویر زیر نگاه کنید). بنابراین، ما معتقدیم که (FDV توکن حاکمیتی)/(عرضه در گردش) می‌تواند روشی موثر برای ارزیابی پروتکل‌های استیبل‌کوین غیرمتمرکز باشد. باید توجه داشت که استیبل‌کوین‌های نوع مشتقه به دلیل عدم دسترسی به نمونه‌ها در نظر گرفته نشده‌اند.

منبع: کوین‌گکو، انستیتو کوین‌اکس

پس از میانگین‌گیری نسبت‌های FDV/supply در تمام بازه‌ها، به چندین یافته جالب رسیدیم. اول اینکه در میان استیبل‌کوین‌های با وثیقه بیش از حد، پروتکل‌هایی که از دارایی‌های سودآور به عنوان وثیقه استفاده می‌کنند (یعنی نرخ استفاده از دارایی‌ها بالاتر است) دارای ارزش بازار بالاتری هستند. یافته دوم ما این است که بازار استیبل‌کوین‌ها بر اساس دسته‌بندی‌شان متفاوت بود: پروتکل‌های با وثیقه بیش از حد معمولی < پروتکل‌های با وثیقه بیش از حد که سود تولید می‌کنند ≈ پروتکل‌های با وثیقه جزئی < پروتکل‌های نوع اکوسیستم. با توجه به بحث‌های ما درباره ثبات، نرخ استفاده از دارایی‌ها و قدرت کسب درآمد، به نظر می‌رسد می‌توان نتیجه گرفت که بازار هنگام ارزیابی پروتکل‌های استیبل‌کوین غیرمتمرکز، بیشتر نگران استفاده از دارایی‌هاست.

منبع: کوین‌گکو، انستیتو کوین‌اکس

*این مقاله هیچ توصیه سرمایه‌گذاری محسوب نمی‌شود

تحقیقات CoinEx: تحلیل بازار استیبل کوین‌های غیرمتمرکز (II)